医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，其临床应用包括疾病的诊断、预防、监测、治疗或缓解，损伤的诊断、监测、治疗、缓解或功能补偿，生理结构或生产过程的检查、更换、调整或支持，以及生命支持或维护等。
浙江海圣医疗器械股份有限公司（简称：“海圣医疗”或“发行人”），是面向全球的麻醉、监护类医疗器械综合产品提供商，主营业务为麻醉、监护类医疗器械产品的研发、生产和销售，产品已广泛应用于麻醉科、ICU病房、急诊科等科室的终端临床需求。自公司成立以来，持续深耕麻醉和监护医用耗材的研发和制造，是我国较早从事麻醉和监护类医用耗材研发制造的科技型医疗器械生产企业之一，据招股书披露其也是该细分领域的头部企业。
海圣医疗本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行规模不超过11,294,118股人民币普通股（不考虑超额配售选择权的情况下），募资37,042.54万元，主要用于麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目。本次保荐机构为中信证券，审计机构为天健会计师事务所。
据招股书中披露，我国医疗器械生产企业数量近年来保持逐年稳定增长趋势，截至2024年12月底，我国医疗器械生产企业已经达到3.49万家。其中，能够生产一类医疗器械产品的企业2.28万家，能够生产二类医疗器械产品的企业1.80万家，能够生产三类医疗器械产品的企业3,115家，行业内参与者众多且集中度整体处于较低水平，我国医疗器械行业表现出竞争者众多、地区分布分散以及以及市场竞争的持续加剧。目前“两票制”政策虽然主要应用于药品和高值医疗器械领域，但随着集采政策的持续推进，显著压缩低端医疗器械产品利润空间，倒逼医疗器械企业创新和转向差异化。
海圣医疗作为竞争状况不容乐观的医疗器械行业中一员，于2000年10月便成立，距离此番申请北交所上市已近25年，海圣医疗缘何明明早起却正在赶晚集，且招股书中种种“优秀”的鲜衣怒马的背后是否正常，估值之家本文就可能的背后原因带投资者略究一二。
一、由股东构成说开去
招股书中披露本次发行前的发行人股本结构情况，如下表所示：
从上表可见，发行人15位显名股东中仅励新投资为非自然人股东，且其系内部持股平台，而其余14名股东均为自然人股东，并无外部战略机构投资者。是发行人不够优秀无法吸引外部机构投资者，还是发行人的实控人（以下简称：“实控人”）不愿意向机构投资者分散股权，而前者与发行人的本次业绩表现可能矛盾，后者则可能与本次申请公开上市相矛盾。但发行人历史中并非一直无外部机构机构参持股。
发行人融资历史上曾出现过两家外部投资机构股东，据发行人对北交所问询的回复函显示，2016年4月，发行人通过增1,250万元的注册资本的方式引入新海医疗，新海医疗斥资6,500万元获发行人20%股份，且双方签订了业绩对赌协议。2016年度因发行人税后净利润未达业绩承诺底线而触发对赌协议中的股权补偿条款，双方由此产生争议。2017年9月新海医疗以提起诉讼的方式，要求实控人履行对赌协议，并将其10.34%的股权无偿过户至新海医疗名下，并承担因此相应的违约责任。
2018年6月双方在法院的调解下达成和解，实控人以9,500万元价格赎回新海医疗当初斥资6,500万元所获发行人20%的全部股权，双方的对赌协议亦就此失效。在实控人高价赎回的同时，新海医疗本次投资发行人的回报率更是高达46.15%。理论上事至此应该已就结束了，但对实控人而言似乎并未结束。
时隔6个月后的2019年1月，发行人再次通过增资扩股方式引入绍兴当地的转型升级产业基金，还巧合的是该产业基金入股投资额同样为9,500万元，但1余年后的2020年5月，该产业基金将所持发行人全部1,250万元的出资额以10,333.53万元的价格转让给实控人所控制的瑞云贸易公司。经测算该产业基金在该笔投资中的年化收益率为7%左右，且金额有零有整，较为符合明股实债的交易表征。
如果实控人通过引入当地转型升级产业基金，是其化解其回购新海医疗的9,500万元股权回购款资金压力的操作方式，但到瑞云贸易该实际承担9,500万元股权回购款时，实控人的资金压力依旧。回复函显示：“实控人个人并无资金实力受让产业基金退出的股权，在通过其设立的持瑞云贸易受让产业基金退出的股权之前，已与最终的股权受让方达成交易合意，瑞云贸易受让产业基金股权的资金亦来自于最终的股权受让方。”2020年8月，7位自然人股东平价接过该1,250万元的注册资本，对于实控人而言这个烫手山芋似乎终于落地。从两位机构投资者参与的股权投资结果而言，实控人明显遭受的损失合计约为3,833.53万元,因此发行人目前无外部投资机构者股东的结果也许不难理解了，而触发此马太效应的诱因可能为，发行人2016年度税后净利润额的未达对赌协议中业绩补偿触发线。
对于上述7位自然人股东平价接过该1,250万元的注册资本额，北交所也要求发行人结合瑞云贸易股份交易对手方出资流水及后续分红流向情况，以及股份交易对手方之间的资金往来情况，说明股权转让真实性，是否存在代持情形。当然发行人回复态度颇坚：“股权转让真实，不存在代持情形。”实际该7位自然人中是否是否存在代持情况，我们不得而知，但招股书中的部分迹象显示，发行人现股东中仍可能存在代持情形。发行人披露的董事会人员情况，如下表所示：
从上表可见，排董事会第二位的董事金善妃，并没有附带发行人的管理职位。招股书中披露的金善妃简历显示，金善妃除任发行人外部董事外，于2013年2月至今任绍兴市浩海纺织品有限公司任会计，还任绍兴市禾璟成企业管理有限责任公司监事及绍兴市越城区天虹花式纱线厂主办会计等职位。金善妃不但不在上述发行人的14名自然人股东之列，且作为发行人董事成员的金善妃也不在发行人处领取薪酬。
金善妃作为董事会第二大成员，不知有意无还是意，发行人并未披露各董事的提名股东情况。但如果考虑到发行人14名自然人股东中除实控人外占股比例均不足5%，以及派驻财务背景人员进入被持股企业董事会为股权投资人惯常做法，那么提名金善妃作为发行人董事的未显名股东即有可能为被代持方。如果从金善妃现主要任职企业来看，被代持企业为绍兴市浩海纺织品有限公司或（和）绍兴市越城区天虹花式纱线厂两家的可能性较高。如果该推论成立，不知道与发行人上述“权转让真实，不存在代持情形”的回复是否存在矛盾之处。
二、由经销模式说开去
招股书中披露：“公司经销模式产生的收入占主营业务收入的比重分别为90.43%、89.57%和85.06%，占比较高。”医药行业采取经销制,或许是行业内的普遍做法。但在医疗器械行业却可能不尽然。基于用途角度医疗器械可主要分为医疗设备、诊断试剂和医用耗材三类。基于价值角度，行业内通常将医用耗材分为高值医用耗材和低值医用耗材，低值医用耗材通常指价格相对较低但临床应用最普遍的医用产品，而一次性医疗器械主要为低值医用耗材。
高值医疗器械的销售模式分为直销和经销，通常以经销模式占主导。在经销模式下，医疗器械厂家通过中间经销商串联起生产端和医疗机构消费端，医械厂家以产品入院价（终端价）为基础，以一个折扣价格（通常是终端价20-70%不等）将产品销售给中间商，再有中间商进行下一环节的销售流通。显然上述经销模式更适用于高值医疗器械销售，因为高值医疗器械的高附加值可以让各中间商分得足够利润。但招股书中发行人在阐述“两票制”对其业务影响时表示：“目前‘两票制’主要应用于药品和高值医疗器械领域，而公司产品主要涉及低值医疗器械。”因而发行人可能首先产生一个销售模式与产品价值不能够较好匹配的问题，其经销模式的业务实质可能高概率存疑。
公开数据显示目前集采的政策效果明显，高值医疗耗材降价幅度达80%，中间渠道的费用被基本优化，而对厂家出厂价的实际影响很小，基本达成了预设的目标。对于发行人主打低值医疗器械业务而言，随着集采范围的扩大，中间商的利润空间将被大幅压缩情况下，发行人以经销为主的业务模式也可能难以为继。报告期内发行人产品销售涉集采的收入额分别为3,030.03万元、3,488.26万元、4,688.72万元，占收入比分别为11.34%、11.43%和15.45%，虽然绝对额及占比均不高，但绝对值及占比相对值均表现出越来越高的趋势，对此北交所也就发行人业务受集采政策影响的行业政策风险进行了相关问询。而发行人也表示：“‘两票制’政策的推行尚未对公司主要产品所涉的低值医疗器械领域产生较大影响，但是未来不完全排除‘两票制’在医疗器械领域逐步全面推行。”
伴随发行人经销模式收入高占比的是，发行人经销商的高变动。问询函显示,报告期内发行人经销商数量分别为919个、943个、1,001个，当期分别新增215个、277个，分别减少191个、219个，其变动比例可见并不低。以国内34个省直辖市和自治区而言，发行人采用省级代理模式，理论上仅需34家代理商即可完成经销网络的全国覆盖。如果以大区经销模式，则发行人理论上仅需6家区域级大代理商即可完成全国网络的覆盖。而在发行人在最高达一千余个经销商的业务模式下，发行人经销商管理也可能面临一定的挑战，对此发行人也表示：“如若公司不能相应提高对经销商的管理能力，或部分经销商的销售策略、服务能力等方面不能满足公司的要求，将对公司产品的推广和销售产生一定的不利影响，进而可能导致公司经营业绩出现下滑的风险。”。另一方面在该千家经销商中存在部分异常现象有：“主要经销商广州融盛医疗器械有限公司员工人数、参保人数5人，注册资本100万元。经销商江苏美康商贸有限公司的实际控制人之一系励新投资的外部投资人员。发行人与（前）员工及其亲属设立或控制的经销商存在合作。”从经销商的种种异常而言，发行人以经销为主的业务模式的真实性可能再一次存疑。
从发行人的经销商分类角度而言，发行人存在普通经销商及配送商，其中的配送商在“两票制”地区，发行人主要将产品销售给配送商，由配送商将发行人产品销售给终端医院。而上文显示发行人涉“两票制”的集采的收入分别为3,030.03万元、3,488.26万元、4,688.72万元，但国内取得医药配送资质的企业并不多，主要为国药控股、上海医药、华润医药三家及九州通医药等四家。我们以上述2024年度发行人涉4,688.72万元集采销售额为例，发行人该年度上述四家配送商平均销售约为1,170万元，而发行人披露的该年度对前五大客户销售情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，该年度发行人对前五大客户中的第后名COVIDIENJAPANINC.的销售574.04万元，也即发行人2024年度前五大客户的上榜门槛即为574.04万元，而上述四家配送商平均销售为1,170万元，却无任何一家未出现在上表的前五大客户榜单中。如果发行人的配送商不足四家或非四家平均，则更应该至少产生一家配送商进入前五大客户行列，事实上报告期内任何一家配送商均未出现于发行人前五大客户榜中。
发行人经销模式可能异常还体现在应收账款的账龄上，报告期内发行人的应收账款周转率分别为9.43、9.29和10.43，略低于行业平均值11.58、10.37、11.10，对此发行人解释：“从销售模式看，公司经销模式销售的比例相对较高，可比公司经销模式销售的比例相对较低（天益医疗未披露销售模式销售情况），在回款与结算上，经销模式相比于直销模式，其账期更长，应收账款的周转速度更慢。”发行人如此解释经销模式拖累其应收周转率可能不够严谨。
同处医疗耗材行业的上市企业迈克生物（300463.SZ），于2024年7月于网上互动平台对投资者提问的关于其应收账款账龄过长的问题时回复：“随着公司主要销售模式从经销和直销并行逐步转向经销为主，直销模式下的应收账款占比不断下降，应收账款周转将逐步改善。”可见迈克生物经销和直销并行销售模式转向经销为主其应收账款周转将改善，发行人经销为主的业务模式反而拖累其应收周转，二者明显存在矛盾。但以迈克生物作为已上市企业的信息披露责任而言，发行人的说法或解释相对而言应该不能很好站住脚。
在经销为主业务模式下，发行人披露的销售费用主要构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人职工薪酬及业务推广两项销售支出即占销售费用总额比为80%左右。在前述经销模式实现收入占主营业务收入的比重分别高达90.43%、89.57%和85.06%的情况下，发行人每年仍需支出500-600万元的业务推广费，一般而言经销商所在当地业务的开展与推广是经销商应承担的主要职责，理论上发行人不会承担当地的业务推广费，因为在经销模式下，发行人已经将相关业务支出包含在批发价格的折扣中。发行人较高的业务推广费支出也可能与主要以经销为主的模式不相符。
从上表可见，发行人销售费用中占比最高的为销售人员的职工薪酬支出，2024年度支出1,971.20万元，以发行人披露2024年度末的销售人员为100人，也即销售人员人均年薪资水平约为20万元左右，而发行人所在地绍兴该年度私营企业的平均工资水平为69,476元，发行人的百位销售人员几乎仅需管理千家代理商（人均10家代理商），即可获得三倍于当地平均水平的薪酬所得，显然与现实也不相符。
与上述主要销售费用支出过高相对应的是，发行人应收票据的余额存在过低问题，发行人会计报表中与应收票据余额有关的科目余额，如下表所示：
单位：元
从上表可见，发行人应收票据期末余额每期均为0，其与应收票据直接相关的应收账款融资科目余额也同样为0。
在发行人报告期内依次实现主营收入26,772.11万元、30,588.18万元及30,373.35万元的高收入基数下，发行人应收票据及相关科目余额每期均为0。集合前述发行人因经销模式导致应收周转率可比变低因素可知，发行人的经销商们，在发行人已经给与较好账期下，几乎或绝不使用票据支付发行人货款的做法也相当一致，甚至可能存在部分经销商可能宁可拖欠发行人货款，也不使用票据与发行人结算货款的整齐行为，且信用期外应收账款占比35.32%、20.18%、15.30%也表现出同比持续大额下降的良好趋势，可能折射出发行人经销为主的业务模式在实质上最后真实性存疑。
三、由资产负债率说开去
招股书中披露的发行人资产负债率与可比公司的比较情况，如下表所示：
单位：%
从上表可见，发行人的资产负债率分别仅为18.49%、29.15%、17.13%，平均值约为21.59%，而上表显示行业平均值为28.81%、30.43%、34.40%，行业平均值的均值约为31.21%，发行人平均值是其70%左右明显过低，且上表显示发行人仅在2023年度低高于天意医疗外，其余年度均为可比最低水平。尤其是从2024年度数值看，可比三家资产负债率均存在同比上升情况下，而发行人却是同比大幅下降状态。从融资角度而言，可比企业均为已上市企业，经过高额权益资本融资，其资产负债率已被稀释，而发行人是处于申请阶段的待上市企业，未经过大额股权权益融资，其资产负债率指标更为原始，也即从该指标的比较角度而言，发行人仅凭空拳已完胜已一定装备的全部三家可比企业。
同时我们以发行人2024年度17.13%资产负债率指标为基础，假设发行人本次发股募资37,042.54万元成功（不考虑增发超募情况），则发行人的资产负债率直接降至9.81%，再与2024年度行业平均值34.40%比较，仅为行业平均值的四分之一左右。如果以发行人截至2025年3月31日最新的负债总计6,886.66万元、资产总计49,197.32万元的期后数据为基础，计算出2025年3月31日的资产资产负债率水平为14.00%，如果发行人此时募资37,042.54成功，则发行人资产水平率进一步降低至7.95%水平。以此发展趋势，发行人理论上无负债经营似乎很快可以实现。而从目前过低的资产负债率角度而言，发行人是否存在上市融资的必要性也可能需要打个问号。因为从财管理论角度，发行人在如此低的资产负债率水平下，首先应该要考虑加大债务融资而提升财务杠杆水平，利用债务利息的税前扣除作用，从而提高股东的投资回报率，而不是优先考虑上市的股权融资。
如果在将资产负债率指标进一步拆分为资产、负债、所有者权益三大会计要素指标，三要素中的任何一种变化都会导致资产负债率指标变化。而我们通过简单分析发行人资产负债表可知，发行人资产负债率水平的过低，主要源于净资产的报告期内大额攀升，各报告期末净资产余额分别为26,055.37万元、33,937.41万元、41,107.54万元，报告期后两年净资产即累计增长过半。即从以净利率为代表的盈利能力对净资产额的贡献度而言，导致发行人资产负债率水平处于行业内最低水平脉络较为明显。
进一步分析其所有者权益具体科目余额可知，导致其净资产高额增长的最大影响因素为期末未分配利润数额的大幅增长，报告期内分别录得净利润7,011.04万元、7,803.67万元、7,091.75万元，每年稳定增加7,000余万元。因此我们先从发行人的净利润方面着手研究。我们先选取净利率水平进行横向比较和分析，与资产负债率指标类似，发行人净利率又是赤手完胜各家可比公司。依据招股书中披露的可比公司相关数据，发行人2024年度净利润水平与可比公司的比较情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人净利率水平为23.35%，行业平均值为13.01%，发行人近乎行业平均值2倍，也同样为行业内最高或最优秀水平（如果该三家可比企业能够代表行业的话）。当然我们也可以采用辅助比较法，例举与发行人与同处绍兴越城区以及同属医疗器械行业且主业相近的振德医疗（603301.SH）进行本地化比较，对理解发行人净利率水平的异常可能具进一步的参考作用。依据振德医疗2024年度年报数据显示，2024年度实现营业收入426,388.63万元、归母净利润38,517.07万元，其净利率水平为9.03%，发行人水平仍然是其2.59倍。此外以发行人净利率水平为23.35%，远超社会平均投资回报率而拥有超额利润，从经济学的角度，将会有大量的社会资本涌入该行业，从而导致该行业的投资回报率水平降至社会平均水平。
与净利率直接相关的为毛利率水平，招股书中披露发行人毛利率水平与可比公司的比较情况如下表所示：
从上表可见，发行人毛利率水平以此为52.84%、53.15%、52.07%，平均值为52.69%，而行业平均水平为37.00%、39.33%、38.87%，其再平均值为38.40%，发行人平均值是其1.37倍，换言之发行人毛利率平均值比行业再平均值高出约40%。同时行业平均值2024年度的同比下降，发行人值2024年度也同比下降，但此也并不影响发行人依旧每年为可比公司中的最高水平。若将该指标再与上述本地振德医疗2024年度34.11%的毛利率水平比较，发行人仍然是其1.53倍而表现出更优秀。需要说明的是，上述比较对象均为A股上市，作为行业内的优等生是已经提前上市，其拥有的资源也相对较发行人可能更多，如此看来发行人可能是“锦衣夜行”已多年。以发行人上述资产负债率、净利率、毛利率的可比优势非常来看，不禁让人想起作为《水浒传》中七十二地煞星之一的擎天柱任原，在泰安州东岳庙会立擂时对联：“拳打南山猛虎，脚踢北海苍龙”。
在发行人毛利率水平几乎独步天下的同时，发行人分类的毛利率水平也同步表现出可能的非正常之处。招股书披露的分内、外销毛利率情况，如下表所示：
从上表可见，发行人经平均计算的内销毛利率水平为54.26%，而外销的平均毛利率仅为38.30%，内销毛利率水平是外销1.42倍，二者对比之下虽然我们无法知晓发行人外销毛利率是否存在过低的问题，但发行人内销毛利率水平可能过高几乎是肯定的，不止因为是上述发行人可比毛利率处于独步天下的水平，还因为发行人在以经销为主的业务模式下，内销收入不但占比高，其还存在直、经销毛利率倒挂问题。
招股书中披露的直、经销毛利率情况，如下表所示：
从上表可见，发行人经平均计算的经销毛利率水平为54.60%，而直销平均毛利率仅为37.88%，经销毛利率水平是经销的1.44倍。一般而言，经销模式是在直销的基础价格上给与经销商一定价格折扣，也即需要发行人牺牲一定的毛利率，以保证经销商能够完成发行人的销售指标及维持一定的自身利润，其理论上直销毛利率高于经销毛利率，甚至大幅高于。类似于发行人外销毛利率是否存在过低的问题，虽然我们也无法得出发行人直销毛利率过低的问题，但发行人经销毛利率过高也几乎也是可以的肯定的。而上述发行人盈利能力种种的可能非正常情况，归根结底与我们上文分析的发行人经销为主的业务模式种种异常直接相对应。
上述我们从核心的净资产角度分析了发行人资产负债率过低的原因，而资产本身导致发行人资产负债率过低的情况，也可能同样存在。资产负债表显示其报告各期末货币资金余额分别为1,910.01万元、11,128.59万元、7,868.29万元，其中2023年末的11,128.59万元余额同比增加较为明显，遍历同表中的长、短期借款的负债情况，发行人刚好只2023年末存在短期借款余额6,287.84万元，也即从该两类指标来前后比较及同一年度出现异常看，发行人2023年度可能出现了“存贷双高”的自然表征。
同时与2023年度存款余额最高可能异常相对应的是，该年度发行人获得的利息收入也最低。其现金流量数据显示报告各期收到的利息收入分别为138.51万元、54.06万元、113.01万元，2023年度收到利息仅为54.06万元，为各年内最少。也即发行人明显存在2023年度存款余额与当期利息收入错配的问题，作为补充的是发行人报告各期的“收回投资收到的现金”与“投资支付的现金”科目发生额均为0。从上述部分资产科目数据及相关异常，可能说明其资产可信度一定程度上存疑，其资产也可能需要进一步夯实。
而从负债的真实性角度而言，我们从并表的资产负债表及母公司资产负债表，可以反推发行人唯一有并表数据的子公司浙江海圣医疗器械销售有限公司可知（发行人仅两家并表子公司，另一并表子公司智循医疗报告期内未开展生产经营活动），上述仅存一期的6,287.84万元短期借款为子公司海圣销售作为贷款主体取得，而发行人披露海圣销售2024年度末经审计的净资产仅为475.60万元，当年实现的净利润也仅88.23万元，该贷款额度明显与海圣销售的业务和企业规模不相匹配。在发行人如此优秀盈利能力之下自身不作为合格贷款主体，而让规模明显偏小的子公司承担主体贷款责任（其中还可能涉转贷的合规性问题），其背后原因诸如可能存在表外负债的情况颇值我们思考一二。
综上所述：海圣医疗本次鲜衣怒马之态跃然于招股书纸上，其成立多年终于此番北交所申请上市背后原因，可能不止本文从股东构成、经销模式、资产负债率三个角度展开分析的如此简单，其多年锦衣夜行的情况或许也并不存在，即便其本次上市成功其留给投资者有待思考的地方也可能不在少数。
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